现代公司的产权结构安排与国企改革目标的实现摘要：在现代股份公司中，产权结构是这样安排的：所有权同控制权相分离、委托权的安排特征是剩余索取权与剩余控制权相对应、代理权的安排特征是与委托者一起承担一定的风险。而国有企业的产权特性决定了它不能满足产权结构安排的后两个特征，这样，国有企业进行结构调整就成了历史的必然。由于产权残缺，使得这种调整又缺乏效率，现实的选择是：在建立委托代理关系时重视人力资本，为此，进行了制度设计。关键词：产权结构人力资本制度设计summary:inthemodernjointstockpany,thepropertyrightstructureisarrangedlikethis:ownershipandcontrolareseparated.trustthearrangementcharacteristicofrightistheaskforrightinsurpluscorrespondswithsurpluscontrol.arrangementcharacteristicoftheattorneyshipistoassumethecertainriskwithprincipaogether.butthepropertyrightcharacteristicotateownedenterprisedeterminesthatitcannotsatisfythelasttwokindsofcharacteristicofpropertyrightwhicharearrangedbythepropertyrightstructure.inthisway,itbeesthenecessityofhistorythatthestateownedenterprisescarryonthestructuraladjustment.thepropertyrightisinplete,whichmakesthiskindofadjustmentinefficient.therealisticchoiceispayingattentiontothemanpowercapitalwhileactingfortherelation.forthisreason,wehavecarriedonsystemdesigninestablishentrusting.keyword:propertyrightstructuremanpowercapitalsystemdesign一、企业产权结构安排的特征在现代股份公司中，由于股东是众多的，如果每个股东都参与决策，不仅会发生很高的行政成本，而且，许多人会逃避责任，不肯充分了解有待解决的问题。那么产权结构是这样安排的：1、现代公司的根本特征就是在产权结构上实现所有权同控制权的分离。市场经济本身便是效率的提高，便是生产力的进展。为适应社会生产力的发展，适应市场经济竞争效率的要求，适应生产社会化进程的规定，客观上要求对权利，尤其是对资产权利本身进行社会分工，以满足社会经济发展对运用资产权利效率提高的要求。因此，根据产权不同方面的权能，使产权各方面权能发生社会分解，在一定制度规定下对产权诸种权能进行社会分工，成为当代市场经济运行对产权制度要求的显著特征,典型形式便是委托代理制。产权权能被制度性地分解为三方面权利，一是所有权，二是支配权，三是管理权。在股份公司中，所有权转化为股权，由出资者掌握；支配权则表现为公司董事会作为公
司法人对公司法人产权的控制，公司法人产权本质上并非所有权，而是对他人资产的支配权；管理权则是经理等企业家的专门职能。但正如亚当bull斯密在《国富论》中所指出的那样，受雇管理企业的经理在工作时一般不会像业主那样尽心尽力。1932年，爱德弗.伯利（adolphberle）和加得纳.米恩斯（gardinermeans）对企业所有权和管理权分离后产生的委托人和代理人之间的利益背离也作了经济学的分析。由于委托人与代理人之间的利益背离和信息成本过高而导致的监控不完全，企业的职业经理所做的管理决策就可能偏离投资者的利益。例如投资者的目的是投资利润最大化，而职业经理往往追求企业规模的最大化，这不但是因为经理人员的报酬在实践上与企业规模呈正相关关系，而且是因为规模和成长本身所带来的权利和地位。与此相比更为有害的是代理人的监守自盗现象，在企业管理上表现为各种侵蚀委托人利益的代理人行为。例如，经理人员用转移价格的方法，以低价将企业资产出售给自己所持有、控制的其他公司（或以高价收购），给自己支付过高的薪金和反兼并金降落伞，扩张各种不正当的在职消费，等等。这种关系的实质是委托人不得不对代理人的行为后果承担风险，而这又来自信息的不对称和契约的不完备，为避免产生这样的问题，就需要对所有权进行合理的安排。因此，新的组织或程序就应运而生，以解决团队生产的有效性和团队生产中监督的必要性、激励问题。这就是企业的产权结构问题。所谓企业的产权结构就是为了克服企业内部各种要素所有者之间在团队生产过程中的偷懒和搭便车动机而建立起来的制度安排。2、委托权的安排特征是剩余控制权与剩余索取权相对应。关于这个问题，首先阿尔钦和德姆塞茨是这样分析的：在团队生产中，仅靠观察总产出，很难确定各人对合作投入品的产出贡献。即团队产出z至少包含两种投入品，和，且ne0,生产函数无法分离为两个只包含投入品或只包含投入品的函数。这样就产生了测度问题。通过竞争市场上的产品交换，测度问题有时能被很好地解决，因为，在许多情况中，市场使报酬与劳动生产率高度相关。而在团队生产中，要弄清每一个成员对企业产出的贡献，在信息费用方面存在障碍，逃避责任问题便由此产生了。古典分析倾向于假定充分经济的或零成本的测度方式，就好像劳动生产率自动创造其报酬一样。实际的因果关系正好相反所采用的报酬体系会有某种劳动生产率反应，只有根据劳动生产率支付合理的报酬，才能更好地利用其比较优势。阿尔钦和德姆塞茨解释了产生搭便车的原因：假定在确定情况下，有一个由n个代理人组成的团队，i=1,2,,n代理人i选择不可观测的行动，的个人成本为是严格递增的可微凸函数，满足。n个代理人的行动决定一个共同的产出,假定是严格递增的可微凹函数，满足。总产出在n个代理人之间分配。令代表代理人的份额。假定代理人是风险中性的，因此效用函数为（假定代理人的初始财富为零）。假定预算平衡是满足的，即所有代理人的所得之和等于总产出：（1.1）将上式对微分，得：（1.2）此时，每个代理人独立地选择最大化效用函数，一阶条件为：（1.3）这里。帕累托最优满足：一阶条件为：（1.4）比较（1.3）和（1.4）可以看出，纳什均衡是帕累托最优要求对于所有的；但这个要求与预算平衡约束（1.2）相矛盾。如果所有代理人是相同的，。因此，我们得到如下结论：满足预算平衡约束（1.2）的纳什均衡努力水平严格小于帕累托最优努力水平。也就是说，因为每个代理人只能得到自己的边际产出的份，所以没有任何代理人有积极性选择最优的努力水平使得边际产出等于边际成本。这就是我们所熟悉的搭便车问题。那么，如何解决搭便车问题呢？众所周知，闲暇和更高收入都是个人效用函数中的变量。因此每个人都会调整他的工作和所实现的收入以使闲暇和实际产出的生产之间的边际替代率等于他在消费上边际替代率。也就是说，他会调整他的工作速度以使他对闲暇和产出的需求价格等于其实际成本。当存在监督成本时，每个人都会享受更多的闲暇，为了减少这种规避行为，阿尔钦和德姆塞茨认为：一种办法是由某个人专门作为监督人检查团队成员投入绩效，而且，让监督人获得规定数量（其他投入品的边际价值产品）以上的任何剩余产品，那么，监督人不在监督活动中偷懒的激励会加强。与此同时，剩余索取者监督者还必须具备如下权利：①观察投入品行为；②作为中心方与所有投入品订立
合同；③改变团队中的成员资格；④出售这些权利。这些权利就是企业的所有权，只有这些权利组合，才能更好地解决团队生产中的偷懒信息问题。然后，霍姆斯特姆（1982）进一步证明，搭便车问题不仅是代理人的贡献难以观测的结果，而且同样是预算平衡约束（1.1）的结果。如果我们放弃预算平衡约束，帕累托最优可以通过纳什均衡达到。假定预算约束改为：（1.5）考虑如下可行的分配
方案：if（1.6）0if这里是由条件（1.4）决定的帕累托最优努力水平向量。根据上述分配方案，如果总产出大于或等于帕累托最优产出，代理人得到；如果总产出小于帕累托最优产出，代理人什么也得不到。选择使得和。因为根据帕累托最优，，这个条件是可以满足的。给定其他代理人选择，如果代理人选择，那么相反，如果代理人选择，那么。显然，是一个纳什均衡，而且可以实现帕累托最优。但在确定条件下，均衡结果并没有任何剩余留给委托人，很显然，。而在不确定情况下，霍姆斯特姆证明上述结论依然成立。在不确定情况下，假定产出不仅取决于团队成员的努力，而且取决于外生因素的影响，因此。使用分布函数的参数化模型方法，把当作随机变量。令和分别为的分布函数和分布密度，假定满足一阶随机占优条件和凸性条件。考虑如下分配方案：if(1.7)if这里。显然（1.7）满足（1.5）。根据上述方案，如果产出达不到目标，每个代理人受到的处罚，否则，总产出全部分配。假定代理人是风险中性的，那么，代理人的期望效用函数为：这里，是代理人的初始财富，是期望算子，为给定情况下（因而代理人受到惩罚）的概率。令为帕累托最优，即：（1.8）这里。纳什均衡的充要条件是：（1.9）这里，。假定分布函数是有界的，代理人的初始财富足够大，那么，通过调整和可以保证纳什均衡（1.9）的解是帕累托最优的。如果代理人的初始财富非常有限，帕累托最优可能是达不到的。基于上述观点，霍姆斯特姆认为，委托人的监督只有在团队规模很大、代理人和委托人都面临初始财富约束和代理人是风险规避时才是重要的。由此可见，因为进入企业的契约是不完备的，未来世界是不确定的，要使所有企业成员都得到固定的合同收入是不可能的（n个常数之和不可能等于一个变数）。这就是剩余索取权（residualclaim）的由来。契约可以规定所有企业成员都是剩余索取者（即剩余分享者），但不可能规定所有企业成员都是固定收入索取者。当实际状态出现时，必须有人决定如何填补契约中存在的漏洞（包括解除对某些参与人的合同）。这就是剩余控制权的由来。如果拥有控制权的人没有剩余索取权，或无法真正承担风险，他就不可能有积极性做出好的决策。格罗斯曼和哈特进一步把企业契约性治理结构的核心界定为企业的最优所有权安排剩余控制权与剩余索取权的对应分布。他们指出，相对于市场交易，企业治理是一种不完全契约。在不确定性条件下，由于资产专用性和机会主义的存在，企业不完全契约的剩余权利安排企业所有权的安排决定了企业的效率水平。其中，剩余控制权和剩余索取权或风险制造者和风险承担者的对应分布是最优所有权安排。当然并没有完全的对应。另外，监督者还必须是团队固定投入的所有者，因为由非所有者的监督者监督投入品的使用成本过高。霍姆斯特姆和泰若勒（1989）进一步认为，所有权应当与那些边际贡献最难估计的投入要素相联系，资本这一要素不仅他的贡献很难度量，而且因为他是一种能提供信号、能表示有关企业家能力的信号，所以资本的所有者就成为企业的所有者。3、代理权的安排特征是与委托者一起承担一定的风险。在委托代理关系中，由于信息不对称，不可避免地存在道德风险和逆向选择问题，这样委托人的问题就是设计一个激励合同以诱使代理人从自身利益出发选择对委托人最有利的行动。那么如何设计激励合同呢？用表示代理人所有可选择的行动的组合，表示代理人的一个特定行动。令是不受代理人（和委托人）控制的外生随机变量（称为自然状态），是的取值范围，在上的分布函数密度函数分别为和（一般地假设是连续变量；如果只有有限个可能值，为概率分布）。和共同决定一个可观测的结果和一个货币收入（产出），其中的直接所有权属于委托人。假定是的严格递减的凹函数（即给定，代理人工作越努力，产出越高，但努力的边际产出率递减），是的严格增函数（即较高的代表较有利的自然状态）。委托人的问题是设计一个激励合同，根据观测到的对代理人进行奖惩，那么具有什么样的特征呢？假定委托人和代理人的期望效用函数分别为和，其中，。即委托人和代理人都是风险规避者或者风险中性者，努力的边际负效用是递增的。委托人的期望效用函数可以表示如下：委托人的问题是选择和最大化上述期望效用函数，与此同时，委托人面临着来自代理人的两个约束，即参与约束和激相容约束。参与约束是指代理人从接受合同中得到的期望效用不能小于不接受合同时能得到的最大期望效用。代理人不接受合同时能得到的最大期望效用由他面临的其他市场机会决定，可以称为保留效用，用代表。激励相容约束是给定委托人不能观测到代理人的行动和自然状态theta，在任何的激励合同下，代理人总是选择使自己的期望效用最大化的行动，因此，任何委托人希望的都只能通过代理人的效用最大化行为实现。换言之，如果是委托人希望的行动，是代理人可选择的任何行动，那么，只有当代理人从选择中得到的期望效用大于从选择中得到的期望效用时，代理人才会选择。表示如下：此方法技术关系直观，但很难得到信息量的解。另一种模型化方法是由莫里斯(mirrlees,1974,1976)和霍姆斯特姆(holmstrom,1979)开始使用的分布函数的参数化方法（parameterizeddistributionformulation）。这种方法是将上述自然状态的分布函数转换为结果和的分布函数。给定的分布函数，对应每一个，存在一个和的分布函数。假定产出是可观测变量，并且只有是可观测的，因此。委托人的问题变成：令和分别为参与约束和激励相容约束的拉格朗日乘数，上述最优化问题的一阶条件是：（1.10）因为0，为了使代理人有积极性努力工作，代理人必须承担更大的风险。比如：这里表示在信息对称情况下的最优风险分担合同，由此式求得；是满足（1.10）式的激励合同。也就是说，委托人可以设计一个用来激发他的代理人按委托人的利益而行为的报酬体系（stiglits,1978）。综上所述的产权结构安排不是孤立存在的，实际上是紧密相联的，即强调激励主导机制，又不能排除监控机制，这才能增强对现实的解释力度和指导意义。二、国企改革的发展趋势与效率分析1、国有企业的产权特性和发展趋势可以说，国有企业改革所遇到的一切深层体制性难题，均与国有企业的性质，特别是国有企业的产权制度特性与社会主义市场经济目标之间的冲突相关联。国有企业的产权具有如下特性：首先，公有产权制度是将物质资本和
财务资本都收归公有，公有制的法权体系规定生产资料归国家和集体所有，而宣布个人不得拥有这些生产资料的合法权利。同时公有主体只能作为不可分割的产权所有者整体地存在，而不容许把公有产权以任何形式分解为个人的产权，于是对于任何私人，使用公共财产的权利是没有明确的界限的。任何人都无法排斥其他人使用它，大家都可以使用这一财产而自由地竞争。所以公有产权制度体现着国家行政权利集中经济资源、集中经济决策的事实，缺乏由私有产权制度具有市场合约产生的组织盈利的性质。其次，公有产权制度在激励问题上也有特性。第一，在公有产权制度下，个人可以分享的公共领域资源有限。第二，公有制下的利益索取权很少，但利益控制权却很大。这里的控制权是指由公共财产代理人控制的对生产和分配的公共利益的决策和指挥权利。利益索取权与控制权极不对称的组合，虽然可以弥补利益索取权的激励不足，但是这样的制度安排无疑会给国有企业体制带来滥用职权的危险。第三，公共利益的索取权以及控制权总是按照行政级别加以分配，这增加了职位竞争的激烈程度，减弱了人们对企业长远利益的考虑。国有企业的特定的产权结构决定着它是排斥市场机制的，它比私有产权结构更具有弱竞争性或无竞争性，它只适合于私有企业不愿意进入的公益服务方面，以利于社会总福利的提高。即使我们认识到，在公有产权制度下会有行行色色的代理人，会存在着高昂的委托代理成本，但因为公共资产所投向的行业具有成本递减和规模效益的特征，从而可以在较大程度上抵消其委托代理成本过高的缺陷。所以，国有企业的最大问题是产业结构与特定的产权结构不对称或不相吻合，即将那些竞争性、盈利性产业采用了公有产权制度。这样，国有企业的产业定位应当在如下的几个领域发挥不可或缺的作用：①公共品领域。因为，公共品要求公共
财政来平衡预算，因而，采取国有制的生产组织形式是合适的。②信息严重不对称领域。由于等价交换在此难以贯彻，因而，采取更多的政府监督是必要的，其中采用国有制方式也是可取的形式之一。③天然垄断领域。由于种种原因垄断成为客观，甚至成为有效，那么，与其让个别企业垄断，不如由国家垄断并通过国有制企业来实现这种国家垄断。④产权界区难以界定因而存在严重外部性领域。由于在此市场是无效的，只能由政府干预来克服市场失灵，采取国有制形式是政府干预的重要方式。⑤社会发展的某些长远目标、整个国民经济宏观目标实现所要求的某些领域。由于市场机制在实现长期发展目标和宏观目标上具有显著的不确定性，因此，对一些直接关系发展目标、宏观目标能否有效实现的产业，政府必须介入。除采取宏观政策、发展政策、产业政策等宏观、微观政策性干预外，举办国有制企业也是重要的方面。国有制企业的主导作用主要是通过在上述几方面有效地发挥作用而得以体现。那么，基于我国现阶段经济发展的性质、特点及国有制企业的现状，推进国有制企业改革，就全国总体（并不是说某一地区）而言，必须坚定不移、积极科学地贯彻抓大放小的战略举措。十五大对于国有制经济所占比重的认识有了重要突破。十五大从社会主义初级阶段生产力发展的要求出发，从建立社会主义市场经济体制目标的要求出发，从切实发挥国有经济的主导作用出发，明确指出：只要坚持公有制为主体，国有制为主导，国有制经济的比重可以低一些。也就是说，国有经济发展重在质量和能否切实起到对整个国民经济的主导作用，而不在于追求其规模、数量的扩张。在这个方针的指导下，有效率的兼并，企业的结构调整成为历史的必然。2、我国企业结构调整的产权残缺障碍及效率分析企业结构调整是产权优化配置的过程，明晰的企业产权是企业结构调整的基础和动力。在我国的体制改革过程中，由于存在产权残缺障碍，使得企业结构调整的速度比较缓慢。1992年以来，大企业在工业产出结构中的比重升幅慢于小企业的态势，就表明了这一点。所谓产权残缺是指一种资源的剩余控制权和资源的剩余收益权相分离，或者剩余控制权和剩余收益权本身残缺不全的状态，如果对收入和控制的剩余索取权不清晰被界定，那么，它会影响并购行为的发生和并购发生以后的管理整合。在产权残缺的条件下，由于并购双方失去了理性预期的基础，并购双方即使存在组织能力的差异，存量资源也不会遵循相对优势规律在企业之间流动，并购交易要么艰难发生，要么并购行为发生扭曲。产权残缺对并购行为的影响可以通过以下的分析得到验证。通常情况下，企业的收益可以划分为两部分，一部分是难以度量的非货币形态的收益，假设用表示，，另一部分是容易度量的货币形态的收益，假设用表示，如果企业兼并企业，兼并后形成新的企业的控制权收益为，货币收益为，假设表示企业被兼并后股东对经理失去控制权收益的补偿金额，为经理持有的股份比例。当时，如果产权是清晰的，即剩余索取权和剩余控制权是对称的，那么企业在结构调整中将进行博弈，在这个过程中经理的收益矩阵如下：这里，第一个括号是控制权收益，第二个括号是货币收益。从这个博弈矩阵中，我们可以看到，如果经理同意被兼并，虽然失去了控制权收益，但他还可以获得一部分货币收益，另外股东可以通过以赎买（金降落伞goldenparachute）的方式对经理的控制权收益损失进行补偿，让；而如果经理不同意被兼并，他得到的控制权收益不足以弥补货币损失。所以这时的纳什均衡是（同意兼并，同意被兼并），从而诱使经理选择对股东最好的决策，有效率的兼并还是能够实现的。如果剩余索取权和剩余控制权是不对称的，比如在公有制情况下，至少在法律意义上讲，股东是全体人民，由于搭便车的行为，使得股东没有积极性用赎买的方式贿赂经理和官员，也没有可能通过用手投票的办法决定兼并，并且当企业亏损时，经理不承担责任。如果经理同意被兼并，那他的收益是0，否则是,所以只要独立存在下的控制权收益,经理就会抗拒被兼并，因为在这种情况下，经理得到的期望效用小于他在不接受这个机制时得到的最大期望效用，纳什均衡是（同意兼并，不同意被兼并），由此可见，有效率的兼并不容易发生。而我国的国有企业在股份制改造中，国有股不仅一股独大，而且具有超经济性质，这样就为地方政府对国有资产进行有偿或无偿、高价或低价的处置提供了体制条件，在并购中政府越俎代疱成为事实上的并购主体，表现如下：一方面，政府为实现其所管辖区域的稳定和减少失业等政绩目标，利用行政手段强制性地把濒临倒闭的劣势企业并入优势企业；另一方面，各地政府在强强联合模式的吸引下，致力于组建大的企业集团，结果往往流于形式。所以在我国目前的转轨经济中，效率损失是难免的。这样，把委托代理问题作为国有企业首要解决的问题，不失为一种现实的选择。三、实现国企改革目标的制度设计和保证在我国的股份制改造中，尽管采取了所有权、法人产权、管理权在国家、公司董事会、经理三者之间的分离，但在产权本质上仍是国有制。委托者对代理者的监督，主要是内在于企业监督，法人产权其行为仍受行政约束，同时不承担资产责任。这样，代理者可能会滥用，即不受资产约束地使用资产权利，产生拿不属于自身的资产去冒险而又不负责任的可能，产生交易主体对市场价格的反映不敏感的可能。所以缺乏资产约束是我国现代企业制度的主要缺陷，这种缺陷导致企业行为的变异，导致市场失衡。受客观条件的限制，企业家不可能对所冒风险承担全部责任，况且在我国目前条件下，还不存在真正能承担资产责任的受托者，因此，用资产约束企业家行为不具有现实意义。而在一个完善的经理劳动市场中，由于经理的敲竹杠行为，而面临的强制解除契约关系的威胁，将会对经理提供一种按照股东利益调整他们行为的约束，因为终止契约意味着一种潜在的资本损失，这等于从专用投资那里得到的贴现值。因而用人力资本代替资产约束更有实用性。所以，解决委托代理关系应该以人力资本为条件。制度经济学家康芒斯在谈论制度功能时认为，如果说支配人类活动的自我利益是蒸汽能源的话，那么引导动力的，便是制度这台发动机。要想建立以人力资本为条件的委托代理关系，依靠政府和市场是无法解决的，制度因素的作用在这方面就显得非常突出和重要，因为，制度环境和制度变迁强烈影响和改造人们的经济行为和态度。制度的精髓就在于它是一种约束，以规范人们的行为；在于形成一种合理组织，使人们有序地在其中活动；在于形成一种选择集，使人们的经济活动选择符合社会对效率和增长的要求。首先，设计一种公有制产权容纳个人产权的制度安排。知识经济条件下的投资，是人力资本和货币资本的共同投资，并且在资本的运动中，人力资本是占有支配地位的，资本决定论到了当今时代开始受到严峻的挑战，这样，拥有知识的人，其劳动的过程，是人力资本投资的过程，虽然是一种虚拟资本的投入，但理应拥有一定的产权，这种产权应该包括两方面：一是产权数量。产权的数量随风险的增大而增大，只不过这种产权的获得必须考虑到人力资本的不同类型（人力资本的层次性、专业性、业绩大小、市场的稀缺性和企业战略方向的导引作用）、企业的不同类型（上市、非上市，国企、非国企，高科技企业、传统企业等）、企业的不同发展阶段和企业家市场（按照古典的边际生产力理论，企业家对企业提供的服务被视为产品的一些其他因素或投入。这种投入的价格或价值是由产出的市场的供给和需求的交点决定的，即等于它的边际收益产品。因而，市场力量决定企业家报酬）。二是产权的结构，即产权组合中长期化与短期化倾向，浮动性与固定化的比例程度。产权结构包括五个内容：岗位工资、年终奖、期权、职务消费和福利补贴。在这种制度下，一方面，经营者受内部成本约束，使得他追逐利益的行为能够规范化和带有理性，从而充分挖掘了作为自然人的个人的各种经济价值；另一方面，承认人力资本的存在，有利于经理劳动市场的完善。否则，就会发生个人产权蚕食公有财产，国有、集体资本流失，官员腐败。综合以上分析，可以构架一个容纳个人产权制度安排的框架体系（如图4.1）。其次，建立资本选择企业家制度。货币资本的所有者，为了实现资本的保值增殖，不得不把货币资本交给掌握知识的人来经营，这是资本选择企业家的过程。这个制度的建立就意味着要取消政府的行政委派，取消经营者的行政级别，建立辞职制，建立公开招聘制，建立严格的考核制，允许经营者人力资本的产权交易，如企业家跨区流动、国外企业家入场等。而出资者及代表出资者利益的专家是选择经营者的主体，同时也是激励机制的决定者。再次，改革现行法律制度。承认和重视人力资本，就应给经营者以期权激励，其股票来源是增发或回购股票。而我国上市公司股票增发的主要途径是配股，对非配股形式的股票增发只能作为特例处理，没有相应的法律规范。《公司法》149条规定，除了为减少公司注册资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司进行合并时外，公司不得收购本公司的股票。另外，我国的证券法规还规定，个人持股不能超过公司总发行股份的0.5。在我国，很多公司的高级管理人员有额外津贴，如车子、房子、通讯等，因此，企业经营者的实际收入远大于其账面收入，所以如此低的持股比例很难产生激励作用。从根本上看，经营者的持股比例不宜低于5。给经营者以期权激励的同时，还应该在法律上约束经营者的道德规范，使其行为更加理性化，如对经营者的自利行为，应该制定相应的职务侵权和商业受贿罪等。同时在国有股进一步减持的基础上，监管部门应该建立完整的收购法规以及灵活的公司重组的法规，对经营者形成外部约束。最后，通过金融市场的制度创新，增加市场之间的竞争来规范证券市场。由于发行制度的缺陷，形成证券市场中一二级市场的巨大价差，使投资者大量地涌向股市，有人作过这样的统计：在2000年里，投资人上缴印花税与券商佣金之和超过900亿元，而1000多家上市公司在这一年里为投资人带来的全部利润不足800亿元，包括水分，其中向投资人分配的现金不多于100亿元，即便如此，也挡不住人头汹涌，其原因就在于我国金融体系在制度上供不应求，如利率非市场化、严格的外汇管制、金融品种稀少等，不能满足收入日益增长的中国人的投资需求。很难想象一个缺乏竞争的市场，能够依靠行政手段达到规范。相反，在一个竞争的金融市场中，当上市公司的圈钱不再容易的时候，就该考虑自律的问题了。金融市场的制度创新既包括货币市场上的，如利率市场化、外汇管制松动等；又包括资本市场上的，如场外交易等。